本月的敦和倒挂宏观月度观察，国内外均从利率的观市观倒挂开始谈起，首先是利率中美利差的倒挂。3月以来，否引发资人民币贬值的产抛直接诱因是美国开启加息周期后，中美短期利差缩窄甚至倒挂。售美

敦和资管认为，债偏在过去2014年到2016年，悲观以及2018年到2020年，美股这两轮人民币持续时间较长的太乐贬值周期中，共同特征是敦和倒挂中国PMI都进入了长达两年的下行周期，中美利差缩窄和人民币贬值都是观市观中国经济周期下行和中美周期错位的结果。在人民币贬值阶段，利率国内利率是否引发资否还有下降的空间取决于中国自身的经济状况，国内货币政策不会因为中美利差缩窄带来的产抛贬值压力而不敢宽松。

所以对于债券，收益率不太可能跟随美债回升。况且，今年美国经济也面临放缓压力，国内受疫情影响的不确定性也在增加。在这种情况下，更有可能发生的是美债收益率在未来某个时候开始见顶回落，逐步修复过低的中美利差。

对于A股，是否在人民币贬值阶段都易跌难涨呢？事实上，北向资金一般在人民币贬值初期才会大额流出，而一旦进入趋势性贬值阶段，北向资金反而会重新流入。

之所以呈现这样的特征，关键在于人民币贬值后，有利于改善国内的货币条件，经济基本面可能因此出现阶段性改善。也就是说，海外投资者是否愿意增持中国股票，更看重企业盈利前景，而汇率因素及其损益是次要的。

海外方面，美债收益率的曲线结构在3月加速平坦化，10年减2年的利差也曾一度倒挂。从过往统计来看，虽然这并不预示经济衰退必然发生，但出现明显放缓几乎是确定的。而且伴随高通胀和货币紧缩的背景，出现收益率曲线“熊平”比“牛平”，对经济大幅放缓或衰退的指示性更强。

过去，当美债10年期减2年期利差缩到0到25bp区间时，美联储基本上都在一年半的时间内结束了加息，同时美股都会出现10%以上的调整。而美股近期的调整是不充分的，表现出和美债投资者完全不同的乐观情绪。

目前，标普的股息率已经比10年期美债收益率低了100bp以上，股票相对于债券对于保险、养老基金等长期配置型的投资者已经缺乏吸引力。

此外，考虑到无风险利率中枢的大幅抬升，当前标普市盈率隐含的风险溢价依然处于2008年以来的最低水平，美股其实反而变得比年初更“贵”。未来随着美股盈利预期开始下调，美股的风险溢价将重新回升，可能成为美股新一轮下跌的导火索。

以上便是四月的月度观察概要，欢迎关注敦和观市。

数据来源：WIND，敦和资管

(责任编辑：时尚)